1天前 深扒宇树招股书｜“成本狂魔”的来时路和野心

作者：吕鑫燚    出品：具身研习社

作为具身智能产业最瞩目，也是最早一批投身的企业，宇树科技的招股书早已超越一家企业信息透明提供投资决策支持的范畴，其价值更在于，从宇树营收结构、领先原因到未来布局的多维呈现中，客观折射出中国具身智能产业的发展脉络与商业化核心逻辑。

3 月 20 日，宇树披露招股书，发行了不低于4044.64万股（占发行后总股本不低于10%），发行后总股本不低于4.04亿股。募集资金约42.02亿元。据招股书，募集资金主要用于智能机器人模型研发项目（投资额20.22 亿元）、机器人本体研发（投资额11.10 亿元）、新型产品开发（投资额4.45 亿元）及制造基地建设（投资额6.24 亿元）四个项目。

纵观招股书和两轮问询文件，整体而言宇树的成功依旧归功于春晚热度，这一点招股书财报陡峭的曲线已经证明。然而热度只是运气加成，真正帮助宇树将热度转化成漂亮财报的是量产能力，以及通过“以销定产”模式减缓控制库存压力。无论是人形机器人销售量第一，还是人形机器人产销率最高达95.95%、四足机器人产销率最高达98.56%，都能证明。而 “四足 + 人形” 全谱系产品矩阵，进一步拓宽了需求覆盖面，避免了单一产品的增长依赖。

立足国内硬件供应链的本土化优势，宇树的战略核心是将这一红利放大到极致。通过核心部件全栈自研，叠加国产供应链深度整合，既构建起成本端的绝对话语权，又保障了量产交付的稳定性，这也是其能在全球赛道中形成性价比优势的关键前提。

但宇树并没有沉溺于当下的成绩，无论是招股书还是问询中，宇树都反复提及应用场景存在极大的不确定性。这份不确定性主要来源于两方面，其一，产业层面尚未形成终端应用的确定性趋势，正如其在第二轮问询中披露，2025 年 1-9 月行业应用收入占比仅 9%，且场景集中于企业导览等浅度场景，商业化深度仍待挖掘；其二，竞争层面的差异化挑战，宇树明确提及，公司未完全掌握行业客户对机器人的具体使用场景；当前销量领先并非依赖应用领域的独特性，而是综合性价比与迭代速度的优势，这意味着宇树尚未形成不可替代的真实场景壁垒（科研不在讨论范围内）。

这种对不确定性的清醒认知，恰恰构成了宇树未来战略布局的底层逻辑。

招股书 42 亿元募资的核心投向，正是 “补短板、筑壁垒”的体现。其中聚焦于机器人“大 脑”“小脑”相关技术研究以及数据和训练平台的开发建设，计划投资金额占募投项目总额的比重达 48.13%，系单个投资规模最大的募投项目。

宇树的探索，本质上是中国具身智能产业的缩影。依托本土供应链优势，实现了硬件量产与成本控制的 “先发突破”，但在场景深耕、技术壁垒构建上仍需跨越 “从 0 到 1” 的鸿沟。其招股书所呈现的，既是一家企业的成长路径，也是行业发展的真实画像。有规模化盈利的高光时刻，也有场景模糊、大脑难攻克的现实。

具身研习社认为对于整个产业而言，宇树的意义不仅在于成为 “第一股”，而是得益于宏观优势搭起硬件产业链后，具身智能的下一步究竟该往哪儿走？

坦白讲，宇树的招股书有点“反常识”。

通常来讲，前沿科技产业往往难逃 “研发投入高、盈利周期长” 的魔咒，这并不是某家企业的问题，而是产业应有的节奏。拟上市公司披露的招股书几乎都能看到持续研发带来的账面压力，这也是科创板放宽盈利要求、支持硬科技企业的核心逻辑，这也是为什么科创板在上市要求中不对盈利有过多限制的核心原因。

而宇树作为具身智能产业的一员，不仅没有展现出过重的账面负担，还交出一份漂亮的答卷。2022 年-2025 年1-9 月（以下简称报告期）分别实现营业收入1.23亿元、1.59亿元、3.92亿元、11.67亿元，2025全年（经审阅）激增至17.08亿元；主营业务毛利率分别为：44.18%、44.22% 、56.41% 、59.45% 。其中，人形机器人2023 年-2025 年1 - 9 月 毛利率分别为 87.67%、68.44% 和 62.91%（毛利率下降因产品G1毛利率低和下调产品价格导致）

这份极高的毛利率背后，是宇树商业模式使然，如果要再找一些因素的话，或许还和王兴兴的来时路有关。

一方面，宇树诞生的时候国内相关产业尚未有雏形，宇树无法在成熟的环境下起步，王兴兴也曾多次回忆手搓经历。这份经历虽成为宇树起步时遇到的阻碍，也造就了今天宇树在电机、减速器及关节模组、电池模块、电路模块、结构部件等各部组件与整机产品的生产的全自主能力。

零部件的布局叠加本体厂商的商业逻辑，让宇树拥有了“制造业”的曲线。规模化量产带来显著的成本摊薄效应，随着出货量激增，单位产品的研发、生产固定成本持续下降，利润空间不断扩容；核心零部件可跨产品线复用，生产人员也能在多产线间灵活调配，进一步提升运营效率。

当然，面对贴片、注塑等技术成熟度高、市场供应充足的工序环节，宇树依然采取外协加工的策略，以优化资源配置并提升成本效益。不过，宇树的规模化量产进一步强化了其与上游供应商的议价能力，形成持续的成本优势。

报告期内，宇树生产外协加工的采购金额分别为166.23万元、238.81万元、701.18 万元及 1,803.38 万元，占营业成本比例分别为 2.46%、2.72%、4.15%及 3.84%。

宇树的 “极致成本管控”，不止于生产端的精打细算。即便手握春晚曝光等 “泼天流量”，公司也未盲目扩产，而是通过 “以销定产” 模式精准匹配供需。每月结合销售计划与库存动态召开产供销会议，将总生产计划拆解为具体任务下发至各部门，既避免了库存积压占用资金，又能快速响应市场需求，实现产销高效联动。

值得一提的是，宇树在灵巧手方面也依旧选择“性价比”最高的解决方案，属于需求牵动研发，研发和需求定生产方式的脉络。

此前，需求侧尚未对“干活”有明显要求，因此宇树产品并未配置灵巧手，部分采购人形机器人的客户有配置五指灵巧手需求时，宇树通过外购灵巧手的方式满足客户需求。在宇树推出自研三指、五指灵巧手后，其也没有盲目让自研产品成为“标配”开始投产。而是看见各类客户对灵巧手的尺寸、参数等具有差异化的配置需求，难以通过较少型号的自研款灵巧手满足各类客户需求，于是宇树又选择了此前已完成集成适配的外购灵巧手型号作为客户的可选配置方案。

这种 “自主可控筑壁垒 + 灵活策略控成本 + 精准产销提效率” 的组合拳，让宇树在前沿科技赛道中跳出了 “烧钱换增长” 的怪圈，其高毛利的本质，正是技术自主、规模效应与精细化运营三重优势的集中兑现。

无论是招股书还是两轮问询文件，不难发现宇树用词相对谨慎，也十分坦然。

暂且不论客观因素使然，文件内必须提及风险，宇树的坦诚更像是对行业本质的清醒认知，在具身智能这一尚未定型的赛道上，即便手握全球第一的销量与高毛利，它依然要面对 “技术路线未定、场景刚需未明” 的迷雾，这种迷茫并非企业自身的短板，而是行业早期阶段的必然命题。

首先从销售侧来看，具身智能是典型的需求牵引企业，宇树的营收重心切换，本质是 “短期流量红利” 与 “阶段性供给缺口” 共同作用的结果，而非长期刚需驱动的必然。从宇树招股书中可见，其2022年-2024年境外收入占比连续三年超过55%，即境内收入占比低于45%；2025年境内收入占比60.80%、境外收入占比39.20%。

2025年是宇树科技境内收入占比首次超过境外的一年，但境外收入绝对值仍在持续增长。

宇树将营收结构的变动归因于春晚带动，毕竟2025年春晚前国内具身智能依旧属于“水下”项目，表演属性尚未开发，注意力经济也未成形，一切需求还未萌芽；而境外的科研机构和高校实验室等，对本体的需求大于本土供给，因此给了宇树机会。而2025年海外企业依旧止步于量产，这也解释了宇树境外收入占比降低但依旧保持收入上涨。

不过宇树的销售也存在一些小插曲，2025 年三季度，宇树收入环比下滑 26.01%，保持了较快的同比增长。其中四足机器人收入下滑21.74%、人形机器人收入下滑32.22%。主要原因是 2025 年年初春晚演出导致二季度收入大幅增长，第三季度随着市场热度有所回落所致。

这段小插曲很快被 2025 年第四季度的回温补平，不过也侧面呼应了宇树反复在文件中提及的“需求不明确”。

销售侧更值得关心的是机器人卖到哪里去了，这也是透过宇树招股书能验证的产业发展，到底谁才是刚需场景？

这部分需要分为四足机器人和人形机器人来看，四足机器人在 2025 年收入同比增长分别为：258.81%、493.68%、236.02%、369.05%。其中，商业消费与行业应用的各季度收入同比增速明显高于科研教育领域。商业消费领域的增长得益于电商入仓模式等因素，带动的四足机器人线上收入增长较快；在行业应用领域，四足机器人各季度收入增长原因为智能巡检、消防应急等场景应用的持续提升，以及向勘查检测、智能制造等场景逐步拓展，行业应用领域的收入占比呈快速上升趋势。

由此可见，四足机器人正在逐步从“教具”转变成“消费品”和“生产力”，整体应用场景较为清晰，确定性也更高。

相比之下，人形机器人的增长更侧重于科研教育和商业消费，尤其是第二季度分别上涨 1,407.42%、5,771.10%。相比之下行业应用上涨为 603.40%，但很快第三季度环比下降 54.51%，第四季度环比上涨仅为 38.82%。

宇树表示：从应用领域来看，现阶段人形机器人的市场需求主要集中在科研教育领域，供国内外知名高校、科技企业广泛应用于二次开发、课题研究、模型训练等科研教育用途。2024 年，公司人形机器人整体销售规模相对较小，随着 2025 年人工智能的快速发展，各应用领域的收入均呈现出快速增长趋势。

可以看出，强如宇树在人形机器人侧也更偏向于科研而非真实应用，就算是卖给二开客户。（客户基于应用场景进行软硬件开发或配置，实现或增加消防应急、智能巡检、企业导览等功能再对外出售）占比也常年不足10%。宇树针对行业应用、商业消费定制开发产品占比在 2025 年1-9 月为 1.71%。（客户主要来自于智能制造、智能巡检、消防应急等领域）

正如前文所述，宇树一直意识到需求不明确和场景的桎梏，为此宇树给出的答案或许落在了“大脑”。

有趣的是，宇树并没有选择 ALL in 目前行业主流 VLA 模型，而是将以“世界模型-动作”具身大模型作为重点研究方向，保持对VLA技术路线的持续跟进与对标，并探索“世界建模”能力与VLA架构的合理化融入方式。此外，在持续布局“WMA大模型”与“VLA大模型”的同时，同步开展双系统协同机制、触发策略与性能增益的系统性评估与验证。

宇树计划在 3 年内发布“通用人形机器人具身基础模型”，该模型将系统性地具备场景泛化、指令泛化、动作泛化与任务泛化四大核心能力。

2025 年 9 月，宇树开源发布了“UnifoLM-WMA-0”模型，该模型面向多类机器人本体，专为通用机器人学习与跨本体泛化能力构建而设计的；2026 年 1 月，宇树开源发布了“UnifoLM-VLA-0”模型，该模型是面向机器人操作研发的 VLA 模型。

在具身大模型测试验证方面，在 LIBERO 仿真基准综合测试中，UnifoLM-VLA-0以平均分 98.7 的分数位列第一，显著高于 π0.5-KI 94.3分。

在实际进展侧，2026 年 2 月，宇树自主研发的具身智能模型 UnifoLM-X1-0 已在自有工厂中完成试点部署测试，可自主完成关节电机装配任务。

和外界不断给具身智能造梦相比，宇树的招股书格外冷静，也更有惊喜。有技术突破的高光，有商业化的初步验证，更有对未来的谨慎。宇树的每一步探索，无论是模型研发、开源生态构建，还是自有工厂的场景试点，都是在为行业寻找 “从量产神话到真实应用” 的答案。

这份答案的揭晓之日虽尚不可期，但宇树躬身求索的每一步，早已是中国具身智能产业最鲜活的答卷。