2026-10-13 宇树蒸发2700亿，谁的账上少了钱？

作者：李鑫      出品：人形大讲堂

10月12日，宇树科技（688836.SH）收在421.29元，跌2.48%，盘中最低414.95元，创下8月19日上市以来的新低，总市值约1704亿元。

同一天，弗若斯特沙利文的《2026年全球人形机器人市场研究报告》被多家媒体摘出，做成标题的是其中一句——按收入计，全球前五名都是中国厂商。经济参考报则以《量产提速 人形机器人迎商业化大考》为题给行业定调。

一边是行业里最好看的那批数字，一边是行业里唯一能买到的整机股票在创新低。从首日开盘价1100元到今天，宇树跌了约62%。

只不过这笔"蒸发2700多亿"，是从四亿多股的总股本算出来的。二级市场里真正被交易的股份，不到总股本的十分之一。

PART 01

开盘价1100元，是谁在一天之内定出来的？

宇树发行价150.80元，发行4044.6434万股，占发行后总股本的10%，募资约60.99亿元。这个价格对应的市盈率是219.23倍，同期行业最近一个月平均静态市盈率是38.56倍。

上市首日开盘价1100元，比发行价高629%，总市值一度冲到4449亿元。按一签500股算，中一签的账面浮盈约47万元。

当天换手率85.28%，是今年科创板新股里最高的，成交2566万股、约231.6亿元。

价格是在一个很薄的流通盘上定出来的。宇树上市首日能自由买卖的股份只有3008.77万股，占总股本的7.44%。

《财经》杂志拆过这批筹码：网下打新机构持有无限售股份2038.07万股，占68%；网上中签投资者持有970.7万股，占32%。313家机构参与网下获配，其中前20家拿到的可流通股份，占全部流通股的45%。

这批筹码的成本就是150.80元。当天成交2566万股，如果网上中签的部分当日全部卖出，网下机构当天卖出约1595万股，相当于它们手上可流通筹码的78%。

也就是说，1100元这个价格，是一批成本150.80元、拿到就准备兑现的打新资金定出来的。

PART 02

"蒸发2700亿"，分母是多少？

通用算法是总股本乘以最高价与最新价的价差：从首日峰值的4449亿元到今天的1704亿元，账面少了约2745亿元。它成立的前提，是四亿多股份都在按最新价交易。

真正的交易只发生在3008.77万股上。10月12日收盘，宇树成交160.27万股，占总股本的0.40%，成交额约6.75亿元。流通市值约127亿元，只相当于总市值的7.44%。

用不到总股本半个百分点的成交，给全部股本定了价。

如果只按流通盘算这笔价差：1100元到421.29元相差约678.7元，乘以3008.77万股，约204亿元。这是同一种算法下能落到真实筹码上的部分，也只能当个量级参考——首日换手85.28%之后，持有这3000万股的人，成本早已不是1100元。

其余两千五百多亿元，对应的是从未在二级市场成交过的股份，被按最新价重新记了一次账。

宇树确实跌了六成以上，这一点不受算法影响。只是"蒸发2700亿"这个数字，把这两部分算在了一起。

PART 03

剩下九成的股份，哪一天才会进入市场？

宇树上市时能自由流通的只有7.44%，九成以上的股份都在限售期内。

最近的一次解禁在2027年2月19日，网下配售中限售的那10%，226.9万股，占总股本0.56%。

真正的大头在2027年8月19日：首发原股东限售股份与战略配售部分一起解禁，2.287亿股，占总股本56.56%。创始人王兴兴持有的8671.50万股，要锁到2029年8月20日。

一级和二级市场对这同一批股份给出的价格，差得很远：发行价150.80元对应的发行市值约609.93亿元，首日开盘价对应的市值是4449亿元。

覆盖全部股本的那个价格，要等到2027年8月那2.287亿股解禁、并完成足够多的换手之后才谈得上。在此之前，421元这个报价背后只有不到8%的股份。

PART 04

行业爆出最好看数字的那天，它为什么在创新低？

沙利文的报告显示，2026年上半年全球人形机器人销量3.6万台、收入5.4亿美元，已经超过2025年全年。IDC的口径是上半年全球出货近2.5万台、同比增长432.1%，中国占77.9%。数字都在往上走。

宇树是A股上市时被媒体称作"人形机器人第一股"的那家。以整机为主业的上市公司里，能在内地市场买到的目前主要就是它，另一家整机厂商优必选在港股，10月12日收67.7港元，总市值约340.8亿港元。

整机标的只有它一家可买的时候，主题资金的进出就落在这一个价格上，个股自身的经营信号被压在下面。

10月12日当天，上证指数跌0.43%、深证成指跌2.03%，宇树所在的机械设备板块跌1.84%、自动化设备板块跌2.77%，宇树自己跌2.48%，跟着板块一起走。10月8日那次更陡：自动化设备板块跌4.12%，同一条产业链上的兆威机电跌11.44%、越疆跌5.39%。

而它手上的筹码，成本大多停在首日的900元附近（首日平均成交价902.63元）。

PART 05

10月29日那份季报，会改掉哪个数字？

宇树的三季报预约在2026年10月29日披露，覆盖7月到9月，是它挂牌之后交出的第一份季报。

在它之前，宇树最近一份公开的经营数据还是上半年那张表，那张表里的数字有两个方向。

往下走的是增速。营收增速从2025年全年的332.64%，降到2026年一季度的68.49%，上半年进一步降到48.54%。

往下走的还有利润率。公司整体毛利率从上年同期的60.16%降到56.01%；人形机器人的平均售价从2023年的59.34万元降到2025年的16.64万元。上半年扣非净利润2.44亿元、同比下降19.34%，公司给出的归因是研发费用和销售费用增幅较大。

往上走的是规模。上半年营收11.52亿元、同比增长48.54%；归母净利润2.74亿元，而上年同期还是亏损3202.45万元。

同一份财报能读出两个方向，市场的两套说法也就此分开。

看价格的那套说法来自卖方。摩根大通在国庆假期期间首次覆盖宇树，给"减持"，2027年12月目标价300元，理由是现价对应2027年预测市销率约46倍；美银证券给"跑输大市"、目标价350元；建银国际按32倍市销率给出的市值约1090亿元。给出"买入"的野村，目标价是370元，也低于421元的现价。

看产业的那套说法在别处。英伟达今年发布的Isaac GR00T参考人形，本体选用的是宇树H2 Plus，苏黎世联邦理工、斯坦福机器人中心是这套平台的首批用户；TrendForce预计中国2026年人形机器人产量增长94%，宇树与智元合计将占近八成出货份额；8月到9月，中信建投、东吴、中泰、华创等券商先后发布宇树的深度覆盖报告。

这两套说法最终要落回同两个数：2027年宇树能卖出多少台，那时候的毛利率还剩多少。10月29日那份季报里的单季营收、出货量与毛利率，会先给出这两个数的方向。