2026-10-16 人形机器人公司抢着买供应商，到底在抢什么？

作者：李鑫     出品：人形大讲堂

10 月 10 日，无锡和东莞各有一笔融资官宣。

无锡的巨蟹智能完成超亿元 A+ 轮，华泰紫金领投，德昌电机、九号资本跟投，老股东科沃斯、南创投继续追投；东莞的墨现科技完成数千万元产业轮。两家公司业务并不搭界，一家做一体化关节模组，一家做柔性触觉传感器。

自变量机器人同时出现在这两家公司的股东名单里。一家整机厂，同一天押注了"驱动"和"感知"两个上游环节。

这不是孤例。《科创板日报》统计，截至 2026 年 9 月，国内已有超过 20 家具身智能企业累计对外投资超过 100 起。智元机器人投了 15 家产业链上下游早期项目，星海图联合凯辉基金推出"星途计划"、计划 5 年投 10 亿元覆盖 100 家，灵心巧手联合开创电气设立 1 亿元产业基金，星动纪元投了潜界科技。

同一篇报道里还有另一个数字。智元机器人董事长兼 CEO 邓泰华此前透露，公司从"投早投小"的布局中取得了 8 倍的投资年化收益率。智元 2023 年全年营收只有 30 万元。一家过去三年连年亏损的整机公司，投资端的回报先来了。

这 100 多起投资买的东西不是同一件。出手方向大致分三类：上游零部件、数据服务、场景应用，也就是买产能、买数据、买场景。这是三笔性质完全不同的钱，出问题的地方也不一样。把它们笼统称作"生态布局"，三者的区别就消失了。

PART 01

机器人公司为什么急着当 VC？

智元没有披露这 15 笔投资的总金额。水木资本董事长唐劲草给出过本体厂的单笔量级：要锁住一个灵巧手或者关节电机的团队，通常得花几千万。按这个量级推算，15 笔大致落在数亿元区间。

智元的财报口径是：2025 年营收约 10.5 亿元；2023 至 2025 年归母净利润分别是 -1.03 亿元、-9536 万元、-8354 万元，累计亏损约 2.8 亿元；2026 年一季度单季收入已超过 10 亿元（公开口径）。

一家营收刚上台阶、过去三年连年亏损的公司，把一笔和这三年累计亏损量级相当的钱投进了产业链上游，图的是供应链上的一个位置。这笔钱是智元自己的融资款，投什么、投多少、什么时候投都由公司自主决定，既不需要外部批准，也不涉及违规。这笔钱换回来的东西会不会体现在零部件的报价上，是另一件事。

这个动作通常被解释为锁定产能、构建生态。这套说法能回答要不要做，回答不了为什么非得是现在。

唐劲草在同一篇采访里说：

"整机厂天然面临一个矛盾：融资窗口在缩短，但供应链又没成熟到可以完全市场化采购，核心零部件供应还没稳定，各家都在抢。市场上我们看到有对外投资的具身企业里，17 家是做本体整机的，占比将近六成。"

融资窗口在缩短，这是钱的期限；供应链还没成熟到能完全市场化采购，这是货的期限。两个期限一起收紧，现金就只有一个用处：换一个明年还能拿到货的位置。

PART 02

几千万买来的到底是什么？

产能和出货这两个数字，在同一段时间里都在往上走。国内，智元到 6 月底累计下线 15000 台；海外，特斯拉 9 月底签下总额 300 亿美元的信贷协议、净新增约 250 亿美元授信，四季度是它产能爬坡的验证窗口。巨蟹智能在融资稿里给出的规划是，2026 年一体化关节模组产能预计达到 20 万套，2027 年提高到 100 万套。灵巧手一端，灵心巧手单月出货超过 4000 台。

这笔钱非得用股权来付，原因在这类零件的商品性质上。

关节模组和灵巧手在市面上有标价，不过那些是标准品；整机厂要的是按自家接口、自由度、力矩重新定制的版本。同一类末端执行器，在不同整机厂手里能差出一倍——波士顿动力新一代 Atlas 的手是 13 个自由度，特斯拉 Optimus 三代手在媒体报道里是 22 个，国产科研版能堆到 42 个（灵心巧手 Linker Hand L30 公开参数）。规格没有统一口径，价格就没有可比基准。这类商品的产能是按客户订单排的，不是先造出来再卖。

所以一份采购合同能买到的，是已经排定的产能里的一个份额。多少套、什么价、什么时候交、违约赔多少，都能写进去。写不进去的是下一轮扩产时，新增的那部分产能按谁的需求排。

股权买的正是这个。成为股东之后，被投企业的年度扩产计划要对着股东的出货节奏排，双方的产能规划落在同一张表上。

鹿明机器人负责人在受访时说，上游战略投资的意义在于深化与核心供应链伙伴的协同，但"供应链竞争力最终仍要依靠技术能力、工程经验、质量体系和交付表现来建立"。

股权买到的是另一件东西：一家整机厂和它的竞争对手同时要货时，股东的名字排在前面。

本体厂那笔投资款，账面上记的是长期股权投资，实质是买一张排产顺位表，也就是缺货时的插队权。上游产能越紧，这张表越贵。

PART 03

这条产业链的价格谁说了算？

一个绕不开的反驳是：产业资本投上游在制造业里是常规操作，宁德时代入股锂矿、车企参股芯片设计公司，都是同一类动作，凭什么机器人这里要另眼相看。

区别在定价机制上。锂有全球现货报价，芯片有标准料号，同一颗芯片在不同客户之间有可比的成交价，等于外部行情替双方把价谈了一半。整机厂定制的关节模组和灵巧手没有这个行情，也没有统一的品级标准。

在一个既没有报价、又没有品级的市场里，价格找不到外部参照物可以锚定。这时候"谁是这个公司的股东"，就成了最容易被拿来做参照的那条信息。

唐劲草的原话是："现在如果一家电机或灵巧手公司拿了本体厂商的钱，估值里就多了一层战略背书的溢价，而且这个溢价不好量化。""产业资本对估值的容忍度比财务投资机构高，财务投资人在谈判里的位置变被动了，信息上也比产业方慢一拍。"

被投企业的估值开始由客户关系参与定价，而提供这个关系的人同时是它最大的客户。于是同一家零部件公司拿了整机厂的钱之后，再给这家整机厂的竞争对手报价，就没那么自由了。

生态绑定是有账单的。付账的是被投的那家零部件公司，它付出去的是还能服务的客户范围。

箭头还是双向的。10 月 11 日《证券日报》报道，传感器厂商柯力传感完成了对鹿明机器人的数千万元战略投资；今年 8 月，它还投过整机公司优理奇机器人。上游往下走，下游往上走。两条线交叉得越密，零部件定价就越从市场竞价往联盟内定价偏移。对一个要靠规模摊薄成本的行业来说，能不能把货卖给联盟外的人，决定了它到底能做多大。

PART 04

这笔账审计查得出来吗？

上一轮行业争议的循环是这样转起来的：地方国资出资，与企业合资设立数据采集中心；数采中心定向采购企业的本体设备；企业再通过数据回购完成资金闭环。链条上的每一笔交易都真实发生，争议在于它们首尾相接之后，还算不算得出一个真实的市场需求。据中国信通院不完全统计，截至 2026 年 6 月底，全国已建成投用的机器人训练场超过 70 家，另有 46 家在建或规划。据澎湃新闻统计，2025 年 1 月至 2026 年 6 月公开的 302 个人形机器人招投标中标项目中，193 个采购方是各类学校。

乐聚智能的招股书里有这样一组披露：2025 年，夸父系列在数据采集场景下实现收入 7990.41 万元，占该系列收入的 44.94%，取代科研教育成为这一系列最大的应用场景收入来源。当年最大客户是股东方北京石景山产业发展有限公司，销售收入 3341.48 万元；这家公司与企业另一股东石景山基金的实控方，同为北京市石景山区国资委。2026 年 9 月，梅卡曼德创始人邵天兰公开发声，把这类现象称作"攒局型创业"。

关联收入在审计这一关会被要求剔除，原因就是这套循环无法证明存在一个独立的第三方市场。宇树上市首日市值一度冲到 4449 亿元，约 40 天后跌至 1824 亿元（9 月 29 日收盘口径），跌幅接近六成。股价波动的成因不止一个，但它跌在行业对订单成色的争论升温之后，这个先后关系摆在那里。

这一轮换了载体：本体厂拿到融资，拿出一部分投向上游零部件；上游拿钱扩产；产能优先供给股东；股东拿到更稳的供应，做出更高的出货量和更好看的财务数字，再带着这些数字去融资或冲刺 IPO。

两条链的差别落在会计科目上。

订单侧的关联交易可以被审计剔除；股权侧的关联关系写在长期股权投资科目里，合法、合规，剔不掉。

它比上一轮更难被识别。前面那个 8 倍投资年化出自邓泰华之口，《科创板日报》同时提到，智元并不以财务投资为目标。一家过去三年连年亏损的公司，一边给出 8 倍的投资年化，一边声明投资不是目的。两组信息都出自公司自己的口径，彼此一致，也不构成违规。投资端的收益将来在报表里怎么呈现，只能等披露文件给出。

PART 05

谁会拿到 2027 年的第一批货？

前面那三类投资，出问题的地方不一样。

买产能的那批，风险落在扩出来的产能上——有没有股东之外的客户来接。巨蟹智能 2027 年那 100 万套能不能兑现，取决于下游整机厂的实际爬坡节奏；如果其中某一家放量不及预期，多出来的产能没有别的池子能接。

买数据的那批，风险落在采到的数据上——有没有人真的买。北京首钢园的人形机器人数据训练中心在 2026 年 8 月停止原有业务，核心合作方撤走了全部自有设备（据公开报道）。这个场地最多能同时部署上百台机器人，运营一年多之后撤了场。

买场景的那批，风险落在场景侧的采购上——退坡之后还开不开。

唐劲草在采访里还提到："部分年轻企业有跟风性质，尤其是成立不到一年就出手投资的，决策质量存疑。"同一篇报道里还有另一组数字，部分项目在二十三个月里投了三十七笔。

公开信息能显示谁投了谁，显示不了这三十七笔里有多少笔真的换来了技术。

笔者的判断是，这场结盟还会往下走，2027 年会集中检验一次。

如果 2027 年上半年那批关节模组和灵巧手的新产能落地，第一批货的大头给了非股东的整机厂，那"插队权"这个说法就站不住——产能确实按市场价在走，股权买到的是别的东西。

如果第一批货照股东名单走，能回答问题的就只剩会计科目了。

还有两个地方能提前看到答案。智元一旦进入 IPO 流程，招股书就要披露长期股权投资科目和关联方；它投过的 15 家公司里，有几家同时出现在客户名单上，答案只能从披露文件里找。本体企业 IPO 问询函的措辞是另一个窗口：如果"供应商同时为股东"开始作为一个独立问题被问，说明监管认领了这个机制；如果始终不问，说明它至少暂时被归入正常产业投资。